ทริสฯ คงเครดิตองค์กร-หุ้นกู้ CKP เก่งพัฒนาโรงไฟฟ้า-เงินสดแข็งแกร่ง

HoonSmart.com>>ทริสเรทติ้ง คงอันดับเครดิต บริษัท ซีเค พาวเวอร์ ที่ “A” หุ้นกู้ที่ “A-” แนวโน้ม “คงที่ “สะท้อนผลงานพัฒนา-ดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ กระแสเงินสดรับที่คาดการณ์ได้ จากสัญญาซื้อขายไฟระยะยาว กับกฟผ. ประวัติการดำเนินงานที่มีประสิทธิภาพ ส่วนข้อจำกัด ความไม่แน่นอนของปริมาณน้ำ-ความเสี่ยงระดับประเทศของ สปป.ลาว  ด้านผลงาน ทริส ฯ คาดปี 63 จะมีอีบิทดาทรงตัว 4,000 ล้านบาท ก่อนขยับเป็น 4,500-5,000 ล้านบาทต่อปีในปี 2564-2565

บริษัท ทริสเรทติ้ง คงอันดับเครดิตองค์กรของบริษัท ซีเค พาวเวอร์ (CKP) ที่ระดับ “A” ด้วยแนวโน้มอันดับเครดิต “คงที่” พร้อมทั้งคงอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันที่ระดับ “A-” ด้วย ทั้งนี้ โดยหุ้นกู้มีอันดับเครดิตต่ำกว่าองค์กรอยู่ 1 ขั้นเนื่องจากหุ้นกู้นี้มีลักษณะการด้อยสิทธิทางโครงสร้างเมื่อเทียบกับเงินกู้ของบริษัทย่อยของบริษัทที่มีอยู่ในปัจจุบัน

อันดับเครดิตดังกล่าวสะท้อนถึงผลงานของบริษัทในการพัฒนาและดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ ตลอดจนกระแสเงินสดรับที่คาดการณ์ได้จากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) กับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) (ได้รับอันดับเครดิต “AAA/Stable” จากทริสเรทติ้ง) และประวัติการดำเนินงานที่มีประสิทธิภาพของบริษัท อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตมีข้อจำกัดจากความไม่แน่นอนของปริมาณน้ำและความเสี่ยงระดับประเทศของสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป.ลาว)

จุดเด่นของบริษัทมีผลงานเป็นที่ยอมรับในการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าโดยเฉพาะโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ ซึ่งมักจะมีความท้าทายเป็นอย่างมากทั้งในด้านธรณีวิทยาและด้านสิ่งแวดล้อม รวมทั้งยังต้องการความเชี่ยวชาญทางวิศวกรรมเฉพาะด้านอีกด้วย

บริษัทมีชื่อเสียงเป็นที่รู้จักมากที่สุดในโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำน้ำงึม 2 ขนาดกำลังการผลิตติดตั้ง 615 เมกะวัตต์ (MW) และโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรี ขนาดกำลังการผลิตติดตั้ง 1,285 MW โดยโครงการทั้งสองสามารถเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ (COD)ได้ตามกำหนด

หนึ่งในปัจจัยที่สร้างความสำเร็จให้แก่บริษัทมาจากความแข็งแกร่งของผู้ถือหุ้นหลัก คือ บริษัท ช. การช่าง (CK) (ได้รับอันดับเครดิต “A/Stable” จากทริสเรทติ้ง) ซึ่งเป็นบริษัทรับเหมาก่อสร้างรายใหญ่อันดับที่ 2 ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเมื่อพิจารณาจากรายได้และสินทรัพย์ นอกจากนี้ บริษัทยังประสบความสำเร็จในการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าประเภทอื่นอีกด้วย ซึ่งรวมถึงโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมและโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์

การเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ของโครงการไซยะบุรีในเดือนต.ค. 2562 ช่วยเพิ่มกำลังการผลิตตามสัดส่วนการลงทุนของบริษัทเป็น 936 เมกะวัตต์จาก 425 เมกะวัตต์ ณ สิ้นปี 2561 โดยโรงไฟฟ้าพลังน้ำยังคงเป็นโรงไฟฟ้าหลักของบริษัท

ณ เดือนมี.ค. 2563 โรงไฟฟ้าที่ดำเนินงานแล้ว ประกอบด้วยโรงไฟฟ้าพลังน้ำที่ขนาดกำลังการผลิตประมาณ 765 เมกะวัตต์ (82%) โรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วม 2 แห่งขนาดรวม 155 เมกะวัตต์ (17%) และโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาด 16 เมกะวัตต์ (1%) โดยโรงไฟฟ้าทั้งหมดของบริษัทมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว

การพิจารณาอันดับเครดิตยังคำนึงถึงกระแสเงินสดที่มั่นคงของบริษัทจากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้ซื้อที่มีความน่าเชื่อถือ โดยโรงไฟฟ้าของบริษัทมี กฟผ. เป็นผู้รับซื้อไฟฟ้ารายใหญ่ในสัดส่วนถึงประมาณ 92% ของกำลังการผลิตรวม ซึ่งรวมกำลังการผลิตของโครงการไซยะบุรี สำหรับกำลังการผลิตไฟฟ้าที่เหลือนั้นบริษัทจำหน่ายให้แก่ Electricite Du Laos (EDL) กลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรมในประเทศไทย และการไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.)

นอกจากนี้ สัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่บริษัทมีอยู่ ก็มีโครงสร้างสัญญาที่ดี ช่วยบรรเทาความเสี่ยงหลัก ๆ ในโครงการได้   เช่นสัญญาซื้อขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้าพลังน้ำทั้ง 2 แห่งของบริษัทนั้นมีกลไกที่เอื้อให้บริษัทสามารถจำหน่ายไฟฟ้าได้มากเกินกว่าปริมาณเป้าหมายในปีที่มีน้ำมาก ในขณะที่ปีที่มีน้ำน้อยบริษัทก็จะได้รับเงินสดจากการนำไฟฟ้าที่ผลิตเกินกว่าเป้าหมายดังกล่าวมาใช้ และในกรณีที่บริษัทจำหน่ายไฟฟ้าได้ต่ำกว่าปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปี ปริมาณไฟฟ้าในส่วนที่ขาดนี้ก็สามารถนำไปทบกับปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายของปีถัด ๆ ไปได้ ซึ่งกลไกนี้ช่วยให้กระแสเงินสดของโครงการมีเสถียรภาพมากขึ้น

โครงการน้ำงึม 2 มีสัญญาเดินเครื่องและบำรุงรักษา ( OMA) กับ กฟผ.ครอบคลุมตลอดอายุสัญญาซื้อขายไฟฟ้า นับตั้งแต่การเปิดดำเนินงานในเดือนมี.ค. 2554 จนถึงปี 2560 โรงไฟฟ้าน้ำงึม 2 มีค่าความพร้อมอยู่ในระดับที่สูงกว่า 96% มาโดยตลอด ยกเว้นในช่วงปี 2561-2562 ที่อยู่ที่ประมาณ 92-93% เนื่องจากการหยุดซ่อมบำรุงตามวาระในปี 2561 และปริมาณน้ำที่ไม่เพียงพอสำหรับการผลิตในปี 2562

สำหรับสัญญาซื้อขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมนั้นมีเงื่อนไขยอมให้บริษัทส่งผ่านต้นทุนเชื้อเพลิงไปยัง กฟผ. ได้ตราบเท่าที่ประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าเป็นไปตามสัญญา ดังนั้น ความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาเชื้อเพลิงจึงเป็นสิ่งที่บริหารจัดการได้ ซึ่งโรงไฟฟ้าของบริษัทยังคงมีผลงานในการผลิตไฟฟ้าที่ดีกว่าเป้าหมายที่กำหนดไว้

โรงไฟฟ้าพลังน้ำของบริษัทเป็นเทคโนโลยีที่ผ่านการพิสูจน์แล้วและมีความเสี่ยงในการดำเนินงานที่ต่ำ โดยทั่วไปโรงไฟฟ้าพลังน้ำมีอัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย(อีบิทดา) มากกว่า 75% ซึ่งสูงกว่าโรงไฟฟ้าแบบทั่วไปที่ใช้เชื้อเพลิงประเภทไฮโดรคาร์บอน เนื่องจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำไม่มีต้นทุนค่าเชื้อเพลิง อย่างไรก็ตาม โรงไฟฟ้าประเภทนี้ยังคงมีความเสี่ยงจากปริมาณน้ำที่จะนำมาใช้ผลิตไฟฟ้าซึ่งมักมีความไม่แน่นอน

การประมาณการพลังงานไฟฟ้าที่ผลิตได้โดยโรงไฟฟ้าพลังน้ำนั้นจัดทำโดยการใช้ข้อมูลสถิติของปริมาณน้ำโดยเฉลี่ยในระยะยาว อย่างไรก็ดี ปริมาณน้ำที่เกิดขึ้นจริงในแต่ละปีก็อาจแปรปรวนไปบ้าง แม้แต่ข้อมูลสถิติที่ยาวนานก็ไม่ได้รับรองว่าปริมาณน้ำจะไม่เปลี่ยนแปลง แม้ว่าจะมีโครงสร้างสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่ดีแล้วก็ตาม แต่ก็ยังคงมีความเสี่ยงหากปริมาณน้ำลดลงอย่างรุนแรงและยาวนานซึ่งอาจส่งผลทำให้กระแสเงินสดและกำไรของโครงการอ่อนแอลงเป็นอย่างมากได้

การที่โรงไฟฟ้าหลักของบริษัทตั้งอยู่ใน สปป. ลาว จึงทำให้บริษัทต้องเผชิญกับความเสี่ยงของประเทศใน สปป. ลาว โดยเฉพาะความเสี่ยงในกรณีที่เกิดการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบที่เกี่ยวข้องกับการผลิตไฟฟ้า อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงดังกล่าวสามารถบรรเทาลงได้ด้วยสัญญาสัมปทานที่มีกับรัฐบาล สปป. ลาว และสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่มีกับ กฟผ. นอกจากนี้ EDL ซึ่งเป็นรัฐวิสาหกิจของ สปป. ลาว ก็ยังเป็นหนึ่งในผู้สนับสนุนทั้งในโครงการน้ำงึม 2 และโครงการไซยะบุรีอีกด้วย

ภาวะฝนแล้งอย่างหนักในทางตอนเหนือของ สปป.ลาว ทำให้ผลการดำเนินงานของโครงการน้ำงึม 2 ในปี 2562 ต่ำกว่าที่คาดและส่งผลให้บริษัทมีผลการดำเนินงานต่ำกว่าที่ทริสฯคาดการณ์ไว้  เนื่องจากอีบิทดาของบริษัทส่วนใหญ่ยังคงมาจากโครงการน้ำงึม 2 หรือคิดเป็นประมาณ 70% ในระยะ 2 ปีก่อนหน้า แต่ผลิตไฟฟ้าลดลง 31.6% จากปีก่อนหน้า โดยปริมาณไฟฟ้าหลัก (Primary Energy – PE) ที่ผลิตได้นั้นน้อยกว่าปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปี (Annual Supply Target) ถึง 24% ส่งผลให้กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทอยู่ที่ประมาณ 4,000 ล้านบาทในปี 2562 ซึ่งต่ำกว่าที่ทริสฯคาดการณ์ไว้ประมาณ 12%  ส่วนแนวโน้มในปี 2563 ทริสประมาณการว่าบริษัทจะมี อีบิทดาประมาณ 4,000 ล้านบาทเท่ากับในปี 2562

ทริสฯประมาณการว่า บริษัทจะมีอีบิทดาเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับ  4,500-5,000 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2564-2565 เนื่องจากคาดว่าโครงการน้ำงึม 2 น่าจะกลับมาสร้างกระแสเงินสดในระดับปกติได้ นอกจากนี้ยังคาดว่าบริษัทจะได้รับเงินปันผลจากโครงการไซยะบุรีประมาณ 200-250 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2564-2565 อีกด้วย โดยคาดว่าโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมทั้ง 2 แห่งรวมถึงโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ของบริษัทน่าจะสร้างอีบิทดาที่สม่ำเสมอได้ที่ระดับ 1,000-1,500 ล้านบาทต่อปี

บริษัทได้รับเงินเพิ่มทุนประมาณ 4,500 ล้านบาทจากการใช้สิทธิตามใบสำคัญแสดงสิทธิในเดือนมิ.ย.และก.ย. 2562 ส่วนการลงทุนในโครงการใหม่ของบริษัทล่าช้าออกไปจากที่ทริสประมาณการในครั้งก่อน ดังนั้น บริษัทจึงมีภาระหนี้ที่ต่ำกว่าที่ทริสประมาณการไว้ ทั้งนี้ ณ สิ้นปี 2562 บริษัทมีเงินกู้รวมทั้งสิ้น 2.75 หมื่นล้านบาท มีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่ออีบิทดาที่ระดับ 5.6 เท่า ในขณะที่อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนลดลงมาอยู่ที่ระดับ 39% ในปี 2562 จากระดับ 44% ในปีก่อนหน้า

ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่ออีบิทดาของบริษัทจะลดลงมาอยู่ในระดับ 4-5 เท่าในระหว่างปี 2564-2565 โดยทริสได้รวมโอกาสที่บริษัทจะลงทุนในโครงการใหม่ไว้ในประมาณการด้วย คาดว่าบริษัทจะใช้เงินลงทุนประมาณ 6,300 ล้านบาทในช่วงปี 2563-2565 ทริสคาดว่าบริษัทจะยังคงมุ่งเน้นการลงทุนในประเทศเพื่อนบ้านและใช้ความแข็งแกร่งในการพัฒนาโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ โดยปกติจะใช้เวลาหลายปีในการพัฒนาโครงการและปรับเปลี่ยนสิ่งแวดล้อมในหลายด้าน ทริสฯจึงไม่คาดว่าบริษัทจะมีการเพิ่มสินทรัพย์ขนาดใหญ่ในระยะเวลาไม่กี่ปีข้างหน้านี้ จึงคาดว่าบริษัทจะมีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนอยู่ในระดับต่ำกว่า 40% ในระหว่างปี 2563-2565

ขณะที่บริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดซึ่งรวมถึงเงินสดที่มีภาระผูกผันสำหรับเงินกู้โครงการอยู่ที่ประมาณ  5,400 ล้านบาท ณ สิ้นปี 2562  ทริสคาดว่าบริษัทจะมีเงินทุนจากการดำเนินงานประมาณ 3,000 ล้านบาทในปี 2563 ดังนั้น เงินสดในมือและเงินทุนจากการดำเนินงานจึงน่าจะเพียงพอใช้ชำระหนี้ที่จะครบกำหนดจำนวนประมาณ  2,600 ล้านบาท รวมทั้งใช้เป็นเงินลงทุนอีกประมาณ 1,700 ล้านบาท

บริษัทมีแผนจะชำระคืนหุ้นกู้ของบริษัทย่อยที่จะครบกำหนดในปี 2563 โดยการออกหุ้นกู้ใหม่มูลค่า 1,600 ล้านบาท นอกจากนี้ บริษัทยังมีแผนจะออกหุ้นกู้หรือกู้ยืมเงินจากสถาบันการเงินอีกประมาณ 3,500 ล้านบาทเพื่อนำไปใช้ลงทุนในโครงการใหม่  ซึ่งบริษัทย่อยต่าง ๆ น่าจะสามารถสร้างกระแสเงินสดได้เพียงพอสำหรับการชำระคืนหนี้ทั้งหุ้นกู้และเงินกู้โครงการ นอกจากนี้ยังต้องมีเงินฝากในบัญชีเงินสำรองสำหรับใช้ชำระคืนหนี้เงินกู้ในงวดถัดไปด้วย โดยบัญชีดังกล่าวจะช่วยบรรเทาความเสี่ยงให้แก่ผู้ให้กู้ในกรณีที่ผลการดำเนินงานไม่เป็นไปตามเป้าหมาย

ทริสฯมีสมมติฐานกรณีพื้นฐาน อัตราความสามารถในการผลิตไฟฟ้าของโครงการน้ำงึม 2 จะอยู่ในช่วง 30-32% ในปี 2563 และ 36-40% ในปี 2564-2565  อัตราความสามารถในการผลิตไฟฟ้าของโครงการโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมทั้ง 2 แห่งจะอยู่ในช่วง 75-77% เงินลงทุนทั้งหมดจะอยู่ที่ประมาณ 1,700 ล้านบาทในปี 2563 ประมาณ 1,800 ล้านบาทในปี 2564 และ 2,700ล้านบาทในปี 2565

สำหรับแนวโน้มอันดับเครดิต “คงที่” สะท้อนถึงการคาดการณ์ของทริสว่าโรงไฟฟ้าของบริษัทจะสามารถดำเนินงานได้ตามเป้าหมายและบริษัทจะยังคงได้รับกระแสเงินสดที่แน่นอนจากการลงทุน นอกจากนี้ ทริสยังคาดว่าโครงการไซยะบุรีจะสามารถให้ผลตอบแทนได้ตามที่คาดหมาย